不平衡下的经济复苏 下半年债市且战且退

突如其来的新冠肺炎疫情使得经济下行压力急剧增大，疫情形势变化也成为2020年上半年债市走势的主导因素。

受疫情扩散和经济受冲击影响，债市利率大幅下行，后随着疫情形势好转、经济秩序恢复，债市利率转而上行，整体呈V型走势。至6月末，10年期国债收益率收于2.82%，较春节前下行约17BP。整体来看，新冠肺炎疫情对债市利率的影响有如下三方面渠道。　

恐慌情绪从急剧抬升到持续回落

在新冠肺炎疫情影响下，恐慌情绪先是急剧上行，后缓慢下行。为防控疫情，中国采取了关闭离汉通道、实施交通管制、要求全民居家隔离等“最全面最严格最彻底的防控措施”，这些防控措施取得了良好的疫情防控效果，但也在短期内导致恐慌情绪大幅升温。同时，新冠肺炎疫情是首次在人类世界出现，其特征如传染性、致死率、防治机理均不为人们所熟知，面对新增的死亡风险，人们的恐慌情绪将升至非常高的水平。债市利率初期的大幅下行，以及3月份欧美金融市场的大幅波动、美股数次熔断，均和疫情带来的恐慌情绪有着密切联系。随着3月份之后中国疫情形势好转，5月份之后欧美疫情出现好转迹象，以及人们对新冠肺炎疫情的传染性、致死率、防治机理等的认识和新冠肺炎的疫苗研发取得进展，疫情带来的恐慌情绪持续降温，市场风险偏好抬升，给债市利率带来上行压力。

经济形势从急剧恶化到触底回升

经济形势的变化主要受疫情防控政策影响。虽然中国现有确诊病例数自2月以来就开始下行，但受3月份海外疫情大规模暴发扩散、无症状感染者存在等因素影响，中国严格的疫情防控政策仍持续了较长时间。直至4月末、5月初，湖北省突发公共卫生应急响应级别由一级响应调整为二级，中国全国两会时间确定，这两个代表性事件标志着中国疫情防控取得重要阶段性成果，严格的疫情防控政策趋于退出，全国进入常态化疫情防控阶段，经济秩序恢复速度加快。受严格疫情防控政策影响，经济运行一定程度上陷入停滞，而经济运行停滞时间越长，就业、消费减少就越多，经济下行压力也越大。2020年，一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%，出现了罕见的负增长，经济形势急剧恶化。

自4、5月份以来，疫情形势好转，经济下行压力出现缓解迹象。特别是5月份之后常态化疫情防控政策取代之前的全面严格疫情防控政策，经济下行压力缓解速度也在加快，经济触底回升迹象明显。例如，工业数据方面，4月工业增加值增速为3.9%，同比增速转正，5月工业增加值增速进一步回升至4.4%。投资、消费等数据也有类似回升，但至5月同比增速仍处于零值以下，表明疫情带来的负面影响仍有延续。　　

疫情演变存在不确定性，但不确定性将回落

全球范围内新冠肺炎疫情仍处于较高水平。6月26日，全球单日新增病例数达19.4万例，创历史新高。美国连续6天单日新增病例超过4万例，市场对美国疫情再次大幅暴发的担忧日益增多。同时，印度、南非、哥伦比亚等国新冠肺炎病例数也持续增多。虽然中国、日本、韩国、德国等国都已将新冠肺炎疫情控制在较低水平，但从全球范围（特别是美国）来看，新冠肺炎疫情仍没有得到有效控制的迹象。

鉴于目前的疫情形势，下半年疫情演变存在很大的不确定性。美国、南美洲、印度、非洲等地疫情能否得到控制，疫情对经济的负面冲击如何，这些都是未知之数。此外，除疫情演变存在不确定性外，新冠肺炎病毒的传染性、致死率究竟是多少，无症状者的传染性如何，新冠感染者康复后的抗体能维持多长时间，新冠肺炎疫苗能否在2020年底顺利面世，病毒的变异是否会对疫情防控带来重大影响，这些问题也都没有明确的答案。新冠肺炎疫情是2020年上半年债市走势的主导性因素，新冠肺炎疫情走势的不确定性将给2020年下半年债市走势带来较大不确定性。

虽然疫情走势存在不确定性，但中国、德国、日本等国已探索出多种可行的疫情防控模式。同时，随着时间推移和科研资源投入增加，人类社会在疫情面前大概率将有越来越大的优势，疫情带来的不确定性和恐慌情绪将进一步消退，这或将给债市利率带来上行压力。

经济走势触底回升

经济走势触底回升有方面原因。第一，2020年上半年的经济下行压力主要来源于新冠肺炎疫情导致的经济秩序中断，新冠肺炎疫情缓解之后，生产、消费活动趋于正常化，经济下行压力自然会逐步缓解。虽然湖北、武汉疫情控制之后，国内仍有局部疫情出现，但局部疫情一方面很快得到控制，另一方面也未对整体经济秩序带来较大冲击，全国层面生产、消费活动正常化过程仍在持续。第二，为应对新冠肺炎疫情带来的经济下行压力，中国政府推出了一系列稳增长措施，托底经济。货币政策方面，央行通过专项再贷款、定向降准、普惠性再贷款再贴现等一系列货币信贷支持政策加大对冲力度，同时引导LPR利率下行。政府工作报告提出“支持企业扩大债券融资”。在鼓励性的货币政策引导下，今年以来社融存量增速和M2增速保持在较高水平，“明显高于去年”。财政政策方面，政府工作报告提出今年赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券拟发行规模较去年增加1.6万亿元，加上调入资金及使用结转结余近3万亿元，今年财政刺激力度不低于6.6万亿元，占GDP比重接近7%。在“更加灵活适度”的货币政策和“更加积极有为”的财政政策作用下，经济上行动力将进一步提升。　

不平衡下的经济复苏：下半年债市且战且退

经过近半年来的疫情防控，国内疫情大概率将逐渐消退，虽然会有零星、局部疫情出现和反复，但在成熟的疫情防控模式下，疫情已经很难再给经济形势带来大的冲击。由此来看，经济复苏已经启动，货币政策持续加码的必要性减弱，债市最好的投资时机已经过去。同时，由于经济复苏的不平衡性突出，刺激性政策缓慢退出，货币政策需要较长时间维持现有力度，以支撑实体经济融资、支持实体经济从疫情打击中恢复。针对不平衡的经济复苏，2020年下半年债市投资应“且战且退”，把握波段机会的同时做好风险应对。